东吴证券股份有限公司李婕 , 赵艺原 , 郗越近期对安正时尚进行研究并发布了研究报告《疫情致近年业绩承压、业务调整持续进行》，本报告对安正时尚给出中性评级，当前股价为 7.52 元。

　　国内知名中高端时装品牌，近年来业绩承压、23Q1 有所回暖。公司定位中高端时装，旗下拥有 JZ 玖姿、IMM 尹默、MOISSAC 摩萨克、ANZHENG 安正四大自有品牌，同时控股、合资经营青蛙王子、可拉比特、阿路和如等婴幼童装品牌，2018 年通过收购礼尚信息布局母婴电商代运营业务，2022 年服饰品牌 / 代运营收入占比 69%/31%。近年来公司业绩压力较大，20/21/22 年收入分别同比 +47.43%/-14.37%/-26.47%、归母净利分别同比 -35%/-65%/ 亏损，各年归母净利降幅均较大、影响因素不同：20 年毛利率下滑 9.69pct；21、22 年发生大额一次性损失且期间费用率大幅增长。23 以来伴随疫情放开后终端需求复苏、业绩增速转正，23Q1 营收 6.04 亿元 /yoy+4.80%、归母净利润 0.27 亿元 /yoy+28.76%、扣非归母净利 0.19 亿元 /yoy+7.98%。

　　服装品牌业务：22 年受疫情影响较大，直营 / 加盟均净关店；23Q1 降幅缩窄、6 月减资后青蛙王子等品牌出表。从收入拆分上看，11-19 年服装收入 CAGR8.48%，20、21 年受益童装（青蛙王子、可拉比特、阿路和如）并表、服装收入有所增长。22 年营收 15.49 亿元 /yoy-28.90%、主要系疫情影响所致，23Q1 营收同比 -9.35%、消费场景复苏后降幅有所收窄。1）分品牌看，成人装以玖姿为主，22 年四大自有品牌玖姿 / 尹默 / 安正 / 摩萨克收入分别同比 -25.11%/-30.48%/-39.17%/-10%、分别占比 37.2%/8.2%/2.2%/5.2%。23Q1 疫情放开后，摩萨克 / 安正 / 尹默品牌增速转正，玖姿品牌收入降幅大幅缩窄。2）分渠道看，玖姿和青蛙王子以加盟为主、其余品牌以直营为主，22 年直营 / 加盟 / 线%/37%/25%。22 年末共 1973 家门店（直营 327+ 加盟 1646 家）、较 21 年末净关店 262 家（直营 37 家 & 加盟 225 家），23Q1 末共 1960 家门店、较 22 年末净关店 13 家。23 年 6 月公司拟减资上海蛙品（旗下品牌包括青蛙王子、可拉 · 比特），持有股权由 54% 降至 47%，不再将上海蛙品纳入并表范围。

　　电商代运营业务：近年业绩波动较大，23 年继续增资礼尚信息，增强在电商服务 & 婴童消费品的协同。礼尚信息自 2018 年 11 月并表，促公司线%。23 年 5 月公司拟以 3000 万元增资收购礼尚信息股权，收购完成后对礼尚信息的持股比例将由 67% 提升至 88%，促进电商服务、婴童消费品业务的快速发展。代运营业务近年业绩波动较大：2019 年受益并表及礼尚信息收入同增 24%，代运营业务收入同增 542%；2020 年因拓展儿童奶粉品牌惠BOB氏、收入同增 78.33%，但新业务毛利率较低拖累代运营毛利率大幅下滑 13.29pct；2021 年剥离低毛利惠氏业务等，导致 2021 年代运营收入大幅下滑 41.52%，拖累整体业绩表现；22 年电商代运营收入 7.03 亿元 /yoy-18.89%，主系部分品牌持续推进电商转型、公司代运营丢失部分主要业务所致；23Q1 需求恢复较好、同增 64.73%

　　盈利预测与投资评级：公司聚焦中高端时尚品牌，已经形成风格各异、优势互补的多品牌矩阵。疫情扰动及高管变动频繁致近年公司整体业绩压力较大，创始大股东郑安坤担任新 CEO 后持续进行组织变革、成立全国零售大区、总部直营销售中心，重组新零售部门、品牌事业部矩阵，并重新梳理四大自有品牌定位、多维度进行调整，持续推动电商转型。考虑 22 年业绩低于预期，我们将 23-24 年净利预测 1.4/1.7 亿元下调至 1.1/1.3 亿元、增加 25 年预测值 1.5 亿元，对应 23-25 年 PE 为 29/23/20X，维持 中性 评级。

　　src=根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，安正时尚（603839）行业内竞争力的护城河较差，盈利能力较差，营收成长性较差。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：应收账款 / 利润率、应收账款 / 利润率近 3 年增幅、经营现金流 / 利润率。该股好公司指标 0.5 星，好价格指标 2.5 星，综合指标 1.5 星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5 星，最高 5 星）

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