本篇报告来源：华创证券。篇幅较长，干货满满。飞飞希望您可以耐心阅读，也希望这篇报告可以为您提供一些思考以及帮助。

　　本篇报告通过对标国际运动服饰行业及龙头公司，探索国内运动鞋服行业发展逻辑，重点研究国内运动服饰行业特征及行业中游龙头品牌商的发展模式。认为运动服饰为服装行业优质赛道，龙头品牌安踏和李宁持续向好，特步等二线品牌有望通过差异化定位赢得发展机遇。

　　通过与国际运动服饰行业发展历程的对比复盘，我们认为国内运动服饰行业趋于成熟，渗透率和人均消费持续提升下行业发展增速较快，空间较大。通过对行业的深度解析和与国内各服装细分赛道龙头的对比，我们认为运动服饰行业定位优势突出，产品的普适性高，面向客群基数大，单品牌天花板较高。

　　相比其他服饰细分赛道，运动服饰行业壁垒深且不断强化，在产品功能性、营销资源稀缺性和规模效应上均形成壁垒，龙头企业强者愈强，中小品牌主要通过差异化定位谋求发展。因此行业格局稳定，集中度持续提升，显著高于世界水平。

　　从各服装细分赛道龙头企业经营数据来看，运动服饰龙头安踏和李宁在营收规模、成长性、盈利水平、营运水平以及回报率等各方面表现优异。因此，运动服饰行业赛道优质，多重行业壁垒利好龙头企业发展，差异化竞争格局下当前高景气度有望维持。

　　国内发展方兴日盛，头部品牌地位稳健。中国的运动服饰行业起步于 1978 年，经过初步发展、高速成长，调整和整合升级多个阶段的发展，目前形成了以李宁、安踏、特步和 361 度为头部，多品牌发展的竞争格局。

　　国内运动服饰行业增速可观，人均花费和渗透率提升下空间仍然可期。近五年来，国内运动鞋服行业规模保持双位数增长，2019 年增速达 13.2%，高于世界运动鞋服行业规模增速 4%。运动鞋服渗透率增长与此对应，我国运动鞋服渗透率在 2007 年时仅有 8%，随着居民健康意识不断强化及锻炼人数的增多，运动鞋服需求不断提升，同时运动细分领域在国内的发展也推动着运动鞋服行业的发展，

　　因此，运动鞋服渗透率总体呈上升趋势，2019 年渗透率提升至12%。对标海外成熟市场，我国人均运动服饰消费和渗透率仍然较低，人均消费约为美国市场的 1/12，低于全球人均 44.7 美元，渗透率亦未达到世界平均水平（19%）。

　　随着我国体育产业的不断发展，人均消费和渗透率有望持续提升，且提升空间较大，国内运动服饰行业发展有望保持快速发展，行业提升空间较大。

　　通过与国际运动服饰行业发展历程的对比复盘，我们认为国内运动服饰行业趋于成熟，龙头企业积极对标国际名牌深耕核心因素，并发展出具有特色的多元发展路线，品牌矩阵打造、借势国潮深耕品牌、差异化定位、深耕渠道等或为行业增长点，行业发展空间可期，增速有望持续良好。

　　对比国内其他细分服饰行业的发展情况，我们认为运动服饰行业具有客群基数大、壁垒深、竞争格局差异化等特点，运动服饰龙头品牌各项财务指标表现优秀，为服装行业优质赛道。

　　全动兴起，运动服饰行业定位优势突出，增速高于其他赛道，服装市场份额稳步提升。根据《中国体育用品行业发展前景与投资战略规划分析报告》，运动服饰行业增速高于 10%，占整体服饰的比重稳步提升。疫情过后健康意识有望强化，行业需求或将引来反弹，运动服饰为服装市场优质投资赛道。

　　运动服饰行业产品普适性高，大基数客户群体助力单品牌做大做强。运动休闲的新趋势下，运动服饰凭借较高的舒适性进入日常生活。因此，运动鞋服行业突破了其他赛道单品牌性别、年龄、风格、消费场景的限制Bsport体育，客户群体基数较大。

　　全动的观念将进一步提升运动鞋服行业的潜在客群人数。由于运动鞋服行业产品具有高普适性，受性别、年龄、场景的限制较小，单品牌天花板较高。叠加运动潮流的兴起，我国客户基础持续扩大，运动品牌规模持续扩张可期。

　　多重行业壁垒不断深化，高集中度下大市值诞生大市值公司。运动服饰行业因产品的功能属性和营销资源的稀缺属性使得行业壁垒较高，集中度持续提升。随着各品牌的竞争和行业洗牌，头部品牌不断加深壁垒，规模稳步扩大。

　　◆ 壁垒三：产业链各环节均已形成龙头，头部品牌合作且话语权高，规模效应凸显构建行业壁垒。

　　下游渠道方面，因国内品牌具备本土化优势主要采取区域经销的模式，前期凭借经销渠道快速扩充门店抢占市场，形成规模效应。目前渠道趋于精细化管理，打通数字化运营，专注提升店效。行业内龙头资源优势从品牌端延伸至产业链上下游，国际品牌与上下游龙头携手构筑壁垒，国内品牌凭借本土优势和地缘优势规模迅速扩大形成规模优势，加深行业壁垒。

　　运动服饰细分赛道整体景气，行业参与者众多，目前已形成价格带和产品场景的全面覆盖。从价格带来看，国际品牌占位高端价格带，引领行业发展，本土企业安踏、特步构建品牌矩阵，重点填补高端市场空白，安踏旗下的斐乐发展势头强劲，树立业内品牌培育标杆。国内品牌大多价格亲民，产品性价比优势突出，占位大众消费者心智。

　　从产品应用场景来看，功能性和时尚休闲性是主要消费场景，国内外头部品牌实力雄厚，掌握技术研发优势，产品功能性突出。中小品牌主打时尚休闲属性或差异细分定位谋求发展，同时拓宽运动服饰消费场景，扩大消费者覆盖面。

　　行业格局稳定，头部品牌市占率稳步提升强者愈强，中小品牌定位小众细分赛道差异化发展。行业头部品牌已形成多重壁垒且不断深化，行业集中度稳步提升，竞争格局趋于稳定。本土企业积极对标国际市场，学习借鉴国际龙头企业的经典经营模式，Bsport体育并结合自身情况及战略定制独特战略，各企业发展路径各具特色，小众细分赛道差异化定位谋求发展。

　　◆ 比音勒芬、Lululemon 专注高尔夫、瑜伽等差异化细分市场，致力于打造专业化的运动品牌。

　　从服装行业主要龙头公司财务数据和经营情况来看，运动服饰龙头安踏李宁各项指标领先。森马服饰为休闲装和童装双龙头，海澜之家在男装市场龙头地位稳固，波司登为“中国羽皇”，我们选取这些细分赛道龙头公司和运动服饰龙头安踏李宁进行对比，从财务数据维度分析运动服饰行业的优势。

　　从营收规模来看，安踏规模远超其他行业龙头，李宁年营收超百万；安踏李宁营收规模增速领先；盈利水平方面各企业差距不大，毛利率主要分布在 40%-55%之间，安踏李宁毛利率略高于同样性价比突出的森马和海澜之家；

　　存货周转率方面，安踏李宁因产品高换手率特性和企业整体运营能力优势明显。因此，安踏和李宁的 ROE 水平高于其他行业龙头，各项财务指标表现优秀。

　　国内企业积极学习借鉴国际运动服饰龙头品牌耐克和阿迪达斯发展模式，掌握其核心优势并不断深化；同时结合国内市场行情和自身特点发展出国内市场的特色化道路。

　　国内头部企业持续提升产品功能性和营销资源壁垒，重视电商发展和供应链建设。产品上，各品牌加强研发投入、设立研发中心提高产品功能性，同时紧随趋势通过 IP 联名、时装周等方式赋予产品时尚属性。品牌营销方面，各企业通过体育赛事和体育明星等稀缺营销资源强化专业形象，并结合娱乐明星、综艺赞助、新媒体传播等多元营销方法，全方位捕获流量；

　　与国际龙头聚焦核心品牌、核心城市的策略不同，国内运动服饰品牌定价相对亲民，以性价比优势实现渠道充分下沉，并通过打造品牌矩阵、借势国潮深耕品牌、渠道精细化等方式实现多元特色化发展模式。渠道及上游合作方面，国际品牌主要通过与上下游龙头合作实现中国市场的快速扩张，生产几乎全部外包成本较低的中国和东南亚，下游经销渠道依赖合作商滔博、宝胜等。国内企业因本土优势和地缘优势，生产为半自产半外包的形式，下游渠道通过与经销商全方位合作进行精细化管理，提升店效驱动营收。

　　科技功能性赋能构筑产品核心壁垒，技术迭代助推产品升级。对标国际运动服饰龙头品牌耐克和阿迪达斯，二者注重研发创新，技术积淀深厚，形成运动服饰行业强大的技术壁垒。国内运动品牌效仿国际龙头品牌，持续提升产品科技力，建立实验室和研发中心，不断挑战耐克和阿迪达斯技术水平。

　　运动行业产品的功能性主要体现在运动鞋和服饰面料方面，各企业营收主要来自于服装和鞋类，安踏服装 2019 年达63%，李宁和 361 度服装和鞋类收入基本持平，特步专攻跑鞋领域，鞋类占比达 57%。各企业加大对鞋类和服装产品功能性的提升，形成多项成果，构筑产品壁垒。

　　鞋类科技方面，各品牌均形成多项成果，安踏李宁注重细节设计，提升鞋类全方面性能，特步专注跑鞋成果显著。服装科技方面，安踏李宁相对领先，服饰面料的透气性、防水抗菌性、保暖性、散热性等均形成领先技术成果。

　　紧随时代趋势及国际龙头时尚转型步伐，聘请知名设计师+IP 联名赋能时尚属性，产品年轻潮流化趋势凸显。随着年轻群体成为国内运动服饰市场消费主力，运动产品的个性化时尚化属性成为消费时的关注焦点。效仿国际品牌阿迪达斯、耐克的时尚化转型，国内品牌通过知名设计师合作、跨界联名等方式助力产品时尚化转型。

　　专业营销方面，各品牌营销持续发力，安踏李宁相对领先，逐步涉足国际营销资源。多元营销全方位捕获流量，新媒体& KOL 带货渐成趋势，走上时装周赋能时尚属性，品牌力全面拉升。

　　模式优化及信息化提效双管齐下，全面提升供应链管理能力，护航品牌规模扩张。国内品牌从制度流程和信息化水平两大方面全面提升供应链管理能力，在运动服饰整体景气的行情下护航规模进一步扩张。

　　打造品牌矩阵挖掘新兴增长点，安踏打造成功引领行业发展。服装行业中单品牌往往定位某一年龄段、价格带、性别或消费场景等细分领域，极易触及天花板，因此多品牌战略为很多服装企业扩大规模的首选。

　　因此，多品牌横向扩张应关注差异化协同定位和后续高效的运营，单品牌发展应持续深耕，打造品牌特色和文化。与国际龙头品牌目前的聚焦方向不同，国内运动企业品牌发展方向出现分化，安踏和特步打造品牌矩阵，形成全消费阶层的覆盖横向扩张；李宁和 361 度深耕主品牌，李宁充分利用国潮属性实现品牌力提升和年轻化转型，获得二次发展。

　　品牌矩阵横向扩张发展成熟，布局高潜力童装赛道，各品牌协同发展拓宽辐射范围。安踏主品牌于 1991 年成立，定位大众休闲运动服饰，2009 年为了向运动时尚化转型，安踏收购了 FILA 中国业务，这成为安踏布局高端品牌构建品牌矩阵的开局。

　　2018 年安踏收购 AMER SPORTS，这是安踏真正意义上的全球化收购，这意味着安踏开始拓展国际市场。童装方面：在二胎政策普及、儿童消费占比的提升的背景下，童装细分市场发展较好。公司于 2008 年推出安踏儿童开始布局童装赛道，定位 0-14 岁大众儿童，2015 年起加快童装市场的布局，先后成立 FILA KIDS、收购 KINGKOW 布局中高端儿童市场，形成对童装行业年龄段和价格带的全面覆盖。

　　安踏已形成对高景气的大众运动休闲、运动童装、时尚潮流运动、冬季运动、户外运动等全方位的品牌布局，通过线下门店、电商、海外市场全面拓宽辐射范围，实现全价格带、全年龄段、多消费场景的规模布局，以斐乐为代表的新兴品牌发展潜力较大，有望促进营收进一步增长。

　　FILA：安踏品牌矩阵打造的第一步，定位运动休闲空白市场逆境重生。FILA 品牌 1911 年成立于意大利，2005 年FILA 进入中国市场，2007 年百丽国际花费 4800 万美元收购 FILA 品牌中国区所有权，后经营不善出现持续亏损，2009年将FILA中国区权益转让给安踏集团。

　　安踏体育接手FILA后对其进行全新定位，选中运动休闲细分空白市场，将品牌定位与消费者需求相契合，2014 年 FILA 扭亏转盈，此后 FILA 快速发展，目前已在中国拥有超过 1200 家门店，旗下设有 FILA、FILA KIDS 和 FILA FUSION 多个品牌，2019 年为安踏体育贡献近 148 亿元的营业收入，同增73.9%，营收占比 43.5%，领跑市场，转亏为盈逆地重生。

　　主品牌深耕跑步领域，增设专业品牌和时尚品牌填补高端市场空白，初步实现矩阵打造，后续运营得当或可挖掘新兴增长点。与安踏的全品类矩阵打造不同，特步实施差异化定位，专注跑步这一细分领域。

　　文化自信助力国潮兴起，新老品牌充分受益，李宁带动下运动服饰行业各品牌加码布局。2018 年李宁初登纽约时装周后正式掀起国潮风，各行业消费市场的借力国潮成为潮流，国内消费者青睐欧美品牌的消费观念得到转变。

　　阿里研究院发布的《2020 中国消费品牌发展报告》显示，李宁、安踏、特步、361 度、匹克、乔丹、鸿星尔克、回力成为中国运动国潮引领品牌。在国潮中，90 后人均国货消费第一，年轻群体成为主力军。

　　文化自信是支柱，潮流文化融入是关键，性价比优势突出，国潮优势有望持续。探究国潮兴起的原因，国潮是传统文化与时下潮流的融合，经济实力提升下文化自信的提升是核心，与时俱进融入潮流文化是关键。

　　本土品牌产品定位国内大众，产品性价比优势突出。随着我国经济实力和国际地位的持续提升，国产品牌有望通过对传统文化和时尚潮流的融合设计占位消费者心智，以产品性价比抢占市场并逐步试水高端市场，以李宁为代表的国内运动服饰品牌有望形成相对于国际名牌的相对优势持续受益。

　　国潮领军品牌李宁：李宁时装周一炮而红，产品品牌同时发力重塑新生。以借助国潮成功转型的李宁为例，李宁 2018年初登纽约时装周，成为首个登陆国际秀场的中国运动品牌，以独具特色的中国文化一炮而红。2018 年李宁营收同增 18%，2019 年继续延续快速增长态势。

　　后续李宁继续通过产品、品牌营销、渠道形象等全方位的配合成功转型年轻潮流，将传统运动服饰转变为融合李宁特色的复古时尚潮服，与人民日报、红旗等知名品牌联名，利用双品牌效应，打造情怀营销。根据阿里研究院发布的《2020 中国消费品牌发展报告》中，李宁成为中国运动国潮引领品牌第一名和热销海外国货品牌第四名。未来有望借力国潮趋势和运动服饰行业的景气赛道延续快速增长态势。

　　渠道及上游合作方面，国际品牌主要通过与上下游龙头合作实现中国市场的快速扩张，生产几乎全部外包成本较低的中国和东南亚，下游经销渠道依赖合作商滔博、宝胜等布局一二线等核心城市。

　　国内企业因本土优势和地缘优势明显，生产为半自产半外包的形式，下游渠道充分下沉，近年通过与经销商全方位合作进行精细化管理，提升店效驱动营收。不同于国际品牌特步和阿迪达斯集中于重点城市的门店分布特点，国内品牌以相对亲民的价格和产品品牌优势实现市场充分下沉，基本覆盖国内各地。

　　经过 2012-2014 年行业调整后，运动服饰品牌渠道发展重点由速度转向质量，主要品牌商陆续关闭面积较小、经营不善的门店，严格控制门店的质量，行业渠道数量整体增速放缓。

　　前期经销为主充分拓展市场，目前渠道趋于扁平精细化，大店、Bsport体育精细化管理是店效提升的重点。相对品牌商，加盟商对区域市场的地域特点和消费偏好了解程度更深，品牌商只需投入品牌和经营经验，便可以较低的成本快速实现规模扩张。

　　国内运动品牌价格相对亲民，安踏、李宁等龙头企业前期已形成强大的品牌效应，因此前期凭借产品和品牌优势以经销渠道迅速拓展市场，规模效应显著。目前龙头企业渠道仍以加盟模式为主，但以安踏为代表的企业渠道管理日益趋于扁平精细化。

　　安踏旗下 FILA 品牌因新品牌培育及定位相对高端等原因采用直营模式。其余均采用经销模式，主品牌安踏以经销为主。2013 年安踏取消渠道中间区域层级，并提出零售导向策略，大幅提升 ERP 覆盖率，从加盟商选择、订货品类、门店形象、绩效考核等多面参与门店管理。

　　公司更加重视店铺位置、大小、效益和店内装潢等要素，对面积较小、效益较低的店铺进行整合，并积极升级门店形象，2007 年起至今，安踏门店形象已从第五代发展到第九代，不断优化产品陈列，消费体验感持续升级，最新一代店面形象以数码化、年轻化、专业化为核心，效仿国际名牌营造沉浸式体验。

　　此外，安踏根据不同门店不同品牌，做出更具差异化的品牌故事、价格和场景，从而实现更细致的精细化管理，专注提升店效水平。

　　李宁目前已实现全渠道覆盖，渠道以经销模式为主。“中国李宁”时尚店、韦德主题店、标杆店、旗舰店等高端直营大店树立品牌形象，主要分布于国内各大核心城市核心商业区，设置专门运动顾问和时尚顾问提升服务水平。

　　主力销售渠道为经销门店，商场街边常规店铺、羽毛球专营店等快速拓展市场放量。折扣店、工厂店主要用于清理库存，各层渠道互为配合。

　　2019 年以来经销商积极扩大店面，推动单店店效的提升。同时，公司门店管理趋于精细化，推广 IT 系统的应用，与国内外视觉营销公司合作进行设计门店形象，增加年轻店员身着时尚系列配合转型。公司开发线上线下一体化培训体系“宁学堂”等培训系统，提高店员的零售技巧、产品相关知识，提振终端销售能力，推动店效提升。

　　特步积极推进渠道的扁平化，减少经销商层级，鼓励总代理商直营，扩大店面面积，普及 ERP 系统的应用。2019 年特步 6379 家店铺中，60%由 40 家独家总代直营，负责新店铺的资本开支。公司的事业零售管理团队负责店铺的选址布局、产品订购及价格以及员工培训等工作，加强对终端门店的控制力度。目前，公司 90%的店铺已改为国际化运动风格布局，于核心商圈开设大店树立标杆引流，平建筑面积超过 110 平方米。公司推广零售管理 app“超级导购”的应用，有效提升店铺员工的工作效率和专业程度。

　　4）361 度渠道主要位于三线以下城市，未来有望向一二线 度大多门店位于三线以下城市，以街头店铺为主。公司鼓励经销商和零售商关闭较小门店并升级门店形象到第八代，未来将在商场、百货店等地方开设规模更大的店铺。

　　线上渠道快速发展，疫情催化直播业态成熟。电商渠道期初多为各品牌消化库存的平台，近年来年轻消费者持续向线上渠道集中，天猫、京东等传统电商和拼多多等社交电商快速崛起，为响应消费者的线上购物需求，各运动服饰品牌均加强电商渠道建设。

　　疫情期间，线下门店受损，线上渠道快速发展，直播电商成为潮流，有效驱动营收。

　　中长期来看，运动服饰行业获得政策支持发展逻辑不改，人均花费和渗透率有望持续提升，行业规模有望持续扩大，且距天花板尚远。行业格局向好的趋势下，各企业发展前景可期。

　　安踏体育规模优势突出，多品牌全球化横向扩张，主品牌渠道店效、斐乐放量、海外拓展或为营收增长点；李宁深耕主品牌借力国潮引领方向，大店策略运营向好；特步国际跑步领域做专做强，品牌矩阵&海外扩张试水探寻增长点；361 度紧随头部企业布局；比音勒芬差异化定位高尔夫服饰细分赛道持续坚挺，多元渠道多元场景扩充赛道，高盈利高成长为隐形冠军。

　　企业积极应对疫情冲击，新零售模式渐成趋势，直播电商加速发展。各企业积极采取措施应对开源节流，结合“宅经济文化”，淘汰低效门店打折促销，积极布局新零售，线上借助电商平台，电商直播的模式快速兴起。具体来看，安踏、李宁积极开展线上销售、全员销售，借助直播、小红书、抖音等平台扩宽销售渠道，通过代言人或主播吸引流量，强化居家健身意识，挖掘潜在消费需求。

　　同时实施精细化成本管理，削减开支；特步通过“小程序+微商场”维系客户；比音勒芬强化“VIP 管理”，深度挖掘会员需求。打折促销，特步加大一季度的折扣力度，以降低库存。同时，各企业纷纷捐赠物资，361 度和比音勒芬增设口罩和防护服业务，彰显品牌责任意识和担当，拉升品牌力。

　　疫情结束后紧随而至的东京奥运会及中国冬奥会有望刺激体育服饰的需求，结合 2003 年非典时期的经验来看，疫情结束后与户外运动紧密相关的体育服饰行业可能迎来恢复性、反弹式的快速增长。

　　此外，直播电商模式经疫情催化快速发展，行业落后品牌出局，利好头部品牌发展。因此，长期来看，在健康意识提升下运动参与率提升、直播电商兴起和行业洗牌的背景下，头部运动服饰品牌线上渠道有望迎来快速发展。

　　政策支持下受众增多&产业整体快速发展，运动服饰行业格局向好。随着国内居民生活水平的提高和健康意识的增强，运动渐成风潮，叠加国家推出一系列政策支持全民锻炼推广和体育产业发展，运动服饰行业发展前景较好。

　　安踏体育：规模优势突出，多品牌全球化横向扩张，主品牌渠道店效、斐乐放量、海外拓展或为营收增长点。

　　李宁：深耕主品牌借力国潮引领方向，大店策略运营向好。此外，李宁近年来加快童装行业布局，塑造童装专业运动形象，门店数由 2017 年的 172 家迅速扩充到 2019年的 1101 家。继 2018 年营业收入破百亿后，2019 年李宁为营业收入 138.7 亿元，同增 31.95%。

　　特步：跑步领域做专做强，品牌矩阵&海外扩张试水探寻新兴增长点。特步在娱乐营销和运动时尚领域起步较早，具有先发优势，但欠缺运动属性和实力。

　　361 度：紧随头部企业布局，积极挖掘童装、电商及海外市场增长点。此外公司推进国际化战略，海外收入近两年增速加快。公司紧随龙头企业步伐拓宽布局，未来有望培育出核心增长点。

　　比音勒芬：差异化定位高尔夫服饰细分赛道持续坚挺，多元渠道多元场景扩充赛道，高盈利高成长为隐形冠军。

　　国内运动服饰品牌借鉴国际龙头发展模式，深化产品和品牌核心优势，并结合自身特点，探索出打造品牌矩阵、借力国潮深耕、渠道精细化管理等多元发展路径。我们看好运动服饰行业长期发展潜力，一线品牌安踏、李宁市场份额稳步提升；二线品牌特步等深耕细分领域，差异化定位实现营收突破可期。